張奧平:科創板、香港主板、納斯達克IPO全對比

原標題:張奧平:科創板、香港主板、納斯達克IPO全對比

(圖片來源:全景視覺)

張奧平 劉岩/文

2018年11月5日,國家主席習近平喺首屆中國國際進口博覽會開幕式主題演講中提出,喺上海證券交易所設立科創板並試點注冊製。上交所科創板將麵向世界科技前沿、麵向經濟主戰場、麵向國家重大需求,主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高嘅科技創新企業。3月2日淩晨,證監會正式發布la《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》同《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》。隨後,3月22日,上交所首次公布科創板IPO受理企業,自3月22日至4月12日,20天左右嘅時間,科創板已受理申報企業數量高達72家,其中40家已進入問詢階段。另外,上交所表示,擬於4月22日起再組織一輪科創板業務專項測試,含最新發布嘅技術接口、業務規則及主板嘅各項業務測試。科創板為我國科技創新型企業喺國內實現IPO,開辟la一條全新嘅道路,更多嘅企業開始謀劃申報科創板,而相對於同樣麵向科技創新型企業嘅香港主板市場、納斯達克市場喺企業上市條件、上市成本、融資效率等方麵具有好大嘅唔同。

一、上市條件對比

第一,從行業定位上來看,均明確瞄準la新興科技創新型企業,科創板更加精準、細分,香港主板及納斯達克行業定位更寬泛。其中,科創板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業同戰略性新興產業,推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能同製造業深度融合。納斯達克嘅定位較為寬泛,立足於服務生化、生技、醫藥、科技、加盟、製造及零售連鎖服務等公司,具有創新性、反傳統商業模式新興企業。相較於前兩者,香港主板對於行業並冇特殊規定,“港股新政”針對生物科技公司、同股唔同權架構嘅科技創新型企業喺門檻上有一定嘅放寬。

第二,從發行製度來看,香港主板及納斯達克更成熟,科創板正喺逐步向國際成熟市場看齊。納斯達克市場1971年成立至今,經曆la兩次市場分層,唔同層級嘅發行上市製度唔斷細化,其目前已成為全球科技創新型知名企業嘅聚集地;香港主板市場也於2018年4月30日起正式實施“港股新政”,同年,我國更多嘅優秀科技創新型企業選擇登陸港股上市,其中包括小米、美團等新經濟獨角獸。科創板及試點注冊製作為中國A股市場發展近三十年來嘅重大改革,其發行製度嘅重大突破包括:首次將A股IPO嘅核準製改為注冊製;允許尚未盈利嘅企業喺科創板上市;允許同股唔同權、VIE架構及紅籌股喺滿足一定條件下上市;承銷環節定價采取詢價機製;保薦機構子公司跟投等。這些製度嘅改革也使得科創板進一步同港股同納斯達克市場等成熟資本市場製度靠攏。

第三,從上市指標來看,科創板及香港主板偏向處於快速成長期、有一定規模嘅科技創新型企業,納斯達克市場涉及企業階段更廣。上交所科創板市場五套上市指標中最低市值要求為預計市值唔低於人民幣10億元,最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤唔低於人民幣5000萬元,或者預計市值唔低於人民幣10億元,最近一年淨利潤為正且營業收入唔低於人民幣1億元;香港主板市場三項財務準則中最低市值要求為市值/收入測試/現金流量測試:上市時市值至少為20億港元、經審計嘅最近一個會計年度嘅收益至少為5億港元、新申請人或其集團擬上市嘅業務於前3個會計年度嘅現金流入合計至少為1億港元;納斯達克市場三個層級中吸引大盤藍籌企業嘅全球精選市場四項標準中最低市值要求為唔低於1.6億美元、總資產唔低於8000萬美元、股東權益唔低於5500萬美元,除全球精選市場以外還有吸引中等規模企業嘅“全球市場”及吸引規模較小、風險較高企業嘅“資本市場”,其上市指標要求更低。通過以上最低市值要求相比,可以看出,科創板及香港主板市場相較於納斯達克市場而言,更加偏向助力處於快速成長期嘅科技創新型企業對接資本市場、融資發展。

二、上市成本對比

第一,從上市嘅時間成本來看,此前國內A股上市相比香港主板、納斯達克上市時間成本較高,也曾多次經曆IPO“堰塞湖”,而科創板及注冊製嘅落地將改變這一局麵。以往中國企業若諗喺A股主板、中小板及創業板實現上市短則需要3到4年嘅時間(包括三年財務規範期),對企業發展而言時間就係機遇,無法快速實現上市、融資發展,會錯過更多嘅商業機會。香港主板及納斯達克上市比國內A股上市手續簡便、周期短。喺納斯達克上市,從擬寫可行性報告準備上市時起,到通過審核上市,大約需6到9個月嘅時間。而喺香港主板上市時間則一般喺9到12個月左右嘅時間。科創板企業上市采取注冊製,完成注冊製上市需經曆以下八個步驟:

第一步,交易所受理。喺5個工作日之內決定係否受理;齊備性檢查、資格檢查。

第二步,交易所審核問詢。喺20個工作日內,提出首輪審核問詢;通過提出問題、回答問題等方式;審核問詢可進行多輪。

第三步,發行人回複問詢。及時、逐條回複審核問詢;可申請豁免披露屬於國家秘密、商業機密嘅信息。

第四步,上市委審議。審核機構出具審核報告提交上市委員會審議;上市委員會通過合議形成審議意見。

第五步,交易所出具審核意見。3個月內,出具同意或唔同意發行上市嘅審核意見。

第六步,向證監會報送材料。交易所審核通過嘅,將同意發行上市嘅審核意見、相關審核材料同發行人嘅發行上市申請文件報送證監會。

第七步,證監會履行發行注冊程序。20個工作日內,作出同意注冊或者唔予注冊嘅決定;可要求交易所進一步問詢或退回交易所補充審核。

第八步,股票發行IPO。喺證監會同意注冊嘅1年有效期內發行股票。

科技創新型企業通過以上八步實現科創板注冊上市最快僅需要唔到6個月嘅時間,其大幅降低la科技創新型企業喺國內A股市場上市嘅時間成本,提高la上市效率。

第二,從上市財務成本來看,科創板及香港主板上市財務成本相對較低,納斯達克市場財務成本相對較高。企業上市成本包括申請上市初費、上市中介服務費用以及上市年費,喺上市初費方麵,上交所暫免總股本4億股(含)以下嘅上市初費同年費。喺上市中介服務費方麵,一般而言,券商需要2500萬-5000萬嘅保薦同承銷費,會所需要100萬-500萬審計費,律所需要150萬-300萬費用。唔過,相較於納斯達克或香港主板市場,券商、會所、律所相對選擇範圍寬泛,收費相對低。喺美國資本市場,中介費用要比國內收費高,同時,上市初費根據發行嘅股票數量唔同費用最低喺100萬美元以上。喺上市年費方麵,例如就五年期限而言,一家流通盤超過2億股嘅上市公司,納斯達克需繳納30萬美元嘅年費。香港上市成本則較美股低,其支付給港交所嘅首次上市費用及中介費用平均喺2000萬-3000萬元港元左右、上市年費則需15萬港元。同此同時,為鼓勵當地企業赴科創板上市,多個省市出台多項補貼政策。上海市最高補貼達到2000萬元,補貼最低嘅省市也有100-200萬元。多個省市出台多項補貼政策,可見各地方政府對科創板嘅重視程度,其也將大大減少科創板上市財務成本。

三、融資效率對比

第一,從IPO階段融資來看,香港主板及納斯達克市場更加成熟完善,科創板將引領我國A股市場走向市場化發行定價之路。香港主板及納斯達克市場因其投資者結構中更多係價值投資型嘅機構投資者,IPO融資階段通過市場化嘅詢價製進行IPO估值定價,其IPO定價融資功能更加完善。而我國A股IPO市場喺1990-2000年嘅審批製下係由政府指導嘅固定價格/市盈率發行。2000年,我國IPO製度從審批製改為核準製。IPO定價機製得到進一步發展,2004年開始,我國IPO定價機製逐步走向市場化嘅詢價製度。此後經曆la新股發行定價由證監會窗口指導、2009年取消窗口指導、2014年指導新股定價23倍市盈率等階段。我國A股IPO定價機製雖喺唔斷完善,向市場化嘅詢價定價機製看齊,但都並非真正意義上實現la市場化嘅詢價定價,而科創板注冊製發行階段,將由券商投行進行市場詢價,詢價對象僅為機構投資者,定價將更加趨向價值化、理性化,科創板將迎來全麵嘅市場化詢價製度。

第二,從上市後再融資來看,科創板依照主板再融資,實行“一次一審”原則,香港主板、納斯達克實行“一次授權,多次募集”原則。喺再融資政策方麵,我國A股市場施行“一次一審”嘅原則,企業每次進行股權再融資時均需要經過證監會嘅核準方可實行。再融資嘅條件主要參照A股首次公開發行嘅條件設置,要求同樣較高,就一般性規定而言,對上市公司嘅盈利能力係否具有可持續性做出la嚴格嘅規定。要求上市公司最近三個會計年度連續盈利;業務同盈利來源相對穩定;現有主營業務或投資方向可以可持續發展;高管同核心技術人員穩定,且最近十二個月內未發生重大唔利變化;上市公司最近二十四個月內曾公開發行證券嘅,唔存喺發行當年營業利潤比上年下降百分之五十以上嘅情形等。喺香港主板市場同納斯達克市場,納斯達克市場同香港主板市場依托於證券注冊發行製,企業均可采用“一次授權,多次募集”嘅證券再發行製度。以香港主板嘅配售再融資為例,香港主板市場嘅配售類似於A股嘅定向增發,均係向指定嘅機構或投資人發行新股並募集資金。但同A股定向增發唔同嘅係,當香港主板上市公司獲得一般性授權後,隻要增發嘅比例唔超越批準當天股本嘅20%,同時發行價折讓唔超過20%,就可喺該年度內進行乜嘢次數嘅配股。

第三,從鎖定期情況來看,香港主板市場同納斯達克市場更為靈活。A股嘅鎖定期相對香港主板市場、納斯達克市場時間較長。科創板應當遵守交易所有關減持方式、程序、價格、比例以及後續轉讓等事項嘅規定。即按A股鎖定期規定:上市前持有股份嘅股東,上市交易之日起1年唔得轉讓;公司董事、監事、高級管理人員,上市交易之日起1年唔得轉讓;控股股東同實際控製人,上市交易之日起36個月唔得轉讓。喺申報材料前6個月內突擊入股嘅股東,該增資部分嘅股份自完成增資工商變更登記之日起應鎖定36個月(注:科創板同創業板突擊入股標準一致)。另外,上市時未盈利嘅科創公司,其控股股東、實際控製人、董事、監事、高級管理人員、核心技術人員所持首發前股份嘅股份鎖定期應適當延長,具體期限由交易所規定。科創公司核心技術人員所持首發前股份嘅股份鎖定期應適當延長,具體期限由交易所規定。

香港主板市場鎖定期要求方麵,規定IPO項目必須有鎖定期,要求控股股東喺公司上市之日起6個月內唔得轉讓,7至12個月內唔得喪失控股地位。納斯達克市場方麵,美國證監會規定la原始股東喺上市、管理層股權激勵同並購後一定時期內唔得售出其持有嘅股票喺二級市場上套現,即鎖定期或限售期(Restricted Stock Trade Period),一般為6個月。

喺上交所科創板尚未推出之前,香港主板同納斯達克係我國快速成長期科技創新型企業嘅唯二選擇。科創板作為助力科技創新型企業發展嘅精準市場,無疑也係國內資本市場改革嘅一塊試金石,其將引領我國資本市場向成熟資本市場看齊。但對企業上市市場選擇而言,還係需要根據企業自身嘅情況、實力同長期發展戰略規劃等多種因素來進行綜合理性考慮。一個正確嘅上市市場選擇,可以促進並推動企業嘅發展,符合企業長遠嘅戰略部署,而一個錯誤嘅上市市場選擇,則會致使企業“一招唔慎,滿盤皆輸”嘅悲劇發生。

(張奧平係如係金融研究院副總裁、如係資本董事總經理;劉岩係如係資本投資副總監)

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